房地產(chǎn)投資可能會(huì)在2012年上半年見底

    資本市場(chǎng)最常見的問題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”是什么？這個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)何時(shí)及如何啟動(dòng)？常識(shí)的回答是“三架馬車”中的投資或出口。從資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯框架，我們的發(fā)問是：哪一項(xiàng)資產(chǎn)的率先啟動(dòng)，才會(huì)以及如何帶領(lǐng)企業(yè)走向新一輪資產(chǎn)負(fù)債表的上行擴(kuò)張周期？在當(dāng)前的發(fā)展階段上，土地的影響力較大，往往成為其他資產(chǎn)價(jià)格形成的基礎(chǔ)和定價(jià)的標(biāo)桿之一。

    截至2012年1月份，土地溢價(jià)率不足2%，意味著土地資產(chǎn)的市場(chǎng)交易價(jià)格已回歸基價(jià)或成本價(jià)，也意味下行的空間有限。因此，2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，可以從土地價(jià)格角度做一個(gè)觀察。

    2012年土地資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的短期含義

    2012年1月份以來，全國(guó)20個(gè)主要城市土地市場(chǎng)交易逐步恢復(fù)正常，供應(yīng)量與成交量都有增長(zhǎng)，但是土地溢價(jià)率與土地均價(jià)仍在底部徘徊。在這個(gè)環(huán)境下，土地價(jià)格可以作為很重要的一個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的觀察指標(biāo)。

    從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地價(jià)與房?jī)r(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)一致性，考慮房地產(chǎn)開發(fā)的周期性與滯后性，經(jīng)驗(yàn)上，地價(jià)見頂時(shí)間則往往領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資二至三個(gè)季度，見底時(shí)間領(lǐng)先一個(gè)季度左右。如果這個(gè)經(jīng)驗(yàn)依然有效，那么，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控引導(dǎo)下的房地產(chǎn)投資可能會(huì)在2012年上半年見底。

    流動(dòng)性是按照資產(chǎn)收益率高低依次分布的，土地與房地產(chǎn)是兩項(xiàng)規(guī)模龐大、財(cái)富蓄水效應(yīng)最強(qiáng)的兩種資產(chǎn)，當(dāng)前的土地價(jià)格見底，部分意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的后期階段也是較為顯著的調(diào)整階段可能會(huì)到來。但是考慮到房地產(chǎn)開發(fā)的周期性，地價(jià)谷底往往領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資一個(gè)季度左右，從這個(gè)角度判斷，如果歷史經(jīng)驗(yàn)有效，2012年的房地產(chǎn)投資可能會(huì)在上半年見底。

    與上一輪周期不同，在這一輪調(diào)控周期中，土地資產(chǎn)價(jià)格對(duì)PPI和CPI的領(lǐng)先關(guān)系明顯拉長(zhǎng)，本輪通脹見底的時(shí)間有可能延遲到2012年二季度之后，晚于市場(chǎng)的普遍預(yù)期。原則上，貨幣、資產(chǎn)與商品價(jià)格會(huì)保持一定的平衡與比價(jià)關(guān)系，上一輪通脹周期中，土地價(jià)格領(lǐng)先CPI和PPI二至三個(gè)季度，但在2011年的這輪周期中，領(lǐng)先關(guān)系變成六至七個(gè)季度，顯示資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格之間的比價(jià)關(guān)系已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，原材料、中間環(huán)節(jié)和終端消費(fèi)環(huán)節(jié)的溢價(jià)能力明顯提升，這種變化或許部分體現(xiàn)了勞動(dòng)力成本升的一系列經(jīng)濟(jì)效應(yīng)開始顯性化。

    M2增速在2012年一季度可能與土地資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)見底。從數(shù)據(jù)上觀察，2010年土地資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入新一輪下跌和資產(chǎn)負(fù)債表陷入階段修復(fù)以來，M2增速伴隨資產(chǎn)價(jià)格下行開始迅速下降，同時(shí)也正是這段時(shí)間，基礎(chǔ)貨幣事實(shí)上處于明顯的上升通道，基礎(chǔ)貨幣與M2的背離趨勢(shì)本身即表明過去一年多來的M2下降主要是由于資產(chǎn)價(jià)格的下行所導(dǎo)致。從這個(gè)角度看，2011年一季度，尤其是一二月份隨著土地資產(chǎn)價(jià)格的見底，M2增速也將見底，如果進(jìn)一步考慮到一二月份外匯占款減小導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下行的風(fēng)險(xiǎn)，一二月份M2的下降幅度可能較大。

    下一個(gè)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的風(fēng)險(xiǎn)多大？

    展望2012年始的下一個(gè)十年，盡管市場(chǎng)廣泛擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力會(huì)趨于衰竭，但從城市化、土地資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在有力的支撐因素。原則上，地價(jià)上漲空間的臨界點(diǎn)是農(nóng)地轉(zhuǎn)為工商業(yè)用途的邊際升值空間為零，這時(shí)土地資產(chǎn)完全進(jìn)入存量配置階段，下一個(gè)十年中國(guó)也未必會(huì)到達(dá)這個(gè)階段。“長(zhǎng)三角”和“珠三角”的土地利用效率和城市化效率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平和大部分中西部省市，如果啟動(dòng)有效率的農(nóng)村土地制度改革，中國(guó)的城市化與工業(yè)化進(jìn)程仍有可能開啟新的一扇窗，土地的貨幣化與資本化進(jìn)程尚未結(jié)束。從當(dāng)前的數(shù)據(jù)和條件簡(jiǎn)單推測(cè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史中的二十世紀(jì)七十年代屬于“西三角”即它在中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量中的占比最高，增速最快，其后的兩個(gè)十年分別屬于“珠三角”和“長(zhǎng)三角”，按照目前的這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，下一個(gè)十年“西三角”有可能重新成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的增長(zhǎng)區(qū)域。

    存量資產(chǎn)貨幣化與增量資產(chǎn)資本化都將是推動(dòng)貨幣需求和M2增速的核心驅(qū)動(dòng)力。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體M2的需求，并不簡(jiǎn)單取決于以流量形式表現(xiàn)的GDP規(guī)模，也取決于以存量資產(chǎn)形式表現(xiàn)出的資產(chǎn)貨幣化和資本化需求(存量資產(chǎn)中重新進(jìn)入市場(chǎng)化交易產(chǎn)生貨幣化需求、存量資產(chǎn)貼現(xiàn)產(chǎn)生對(duì)未來融資的資本化需求)。從這個(gè)角度看，如果把GDP看做是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債配置結(jié)果的一個(gè)橫截面，那么不斷進(jìn)入的有產(chǎn)出能力的增量資產(chǎn)資本化的深度與廣度則是這個(gè)經(jīng)濟(jì)跨期配置的時(shí)間維度，因此，一段時(shí)間這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣需求(M2)就是兩者的乘積?；谶@個(gè)視角，如果2012年土地資產(chǎn)價(jià)格上升，這不僅會(huì)帶動(dòng)存量資產(chǎn)的市值上升，推動(dòng)GDP增長(zhǎng)和貨幣需求，而且也將吸收增量的農(nóng)民工資產(chǎn)進(jìn)入“就業(yè)池”、吸引農(nóng)地轉(zhuǎn)向工商業(yè)用途，從而在更大幅度上推動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張、負(fù)債擴(kuò)張即對(duì)未來的融資能力。從中國(guó)當(dāng)前的建設(shè)用地使用情況來看，未來農(nóng)地轉(zhuǎn)作工商業(yè)用途的空間依然巨大。

    商業(yè)地產(chǎn)有可能成為下一輪推動(dòng)土地資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一。這是因?yàn)椋浩湟唬壳俺鞘谢呀咏猜暤膮^(qū)域?qū)⒚媾R建設(shè)用地?cái)U(kuò)張受限的約束，在住宅房地產(chǎn)已日趨成熟的情況下，地方政府側(cè)重于發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)與物流中心，這為商業(yè)地產(chǎn)的繁榮提供了條件?；仡櫲毡痉康禺a(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格繁榮的節(jié)奏，也曾走過工業(yè)用地、住宅用地和商業(yè)用地價(jià)格繁榮的三步曲。其二，中國(guó)當(dāng)前的商業(yè)地價(jià)處于相對(duì)較低水平。

    發(fā)達(dá)城市和地區(qū)土地財(cái)政弱化，并不代表融資能力減弱，這些城市將從土地財(cái)政逐步過渡到相對(duì)成熟的財(cái)產(chǎn)稅和市政債融資模式，從更大角度講，下一個(gè)最大的制度化改革仍有可能出現(xiàn)在土地領(lǐng)域。從發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)部分試點(diǎn)市政債的地區(qū)來看，一旦進(jìn)入城市化的末端，土地資產(chǎn)的配置進(jìn)入存量調(diào)整階段，那么地方政府的融資模式也將過渡到更為成熟的財(cái)產(chǎn)稅和債券發(fā)行，土地財(cái)政被更為市場(chǎng)化的融資手段所替代。另外，如果要對(duì)未來進(jìn)行長(zhǎng)期展望的話，那么下一個(gè)十年中國(guó)改革的制度性突破仍有極大可能集中在土地領(lǐng)域，具體的形式可能包括：農(nóng)地所有權(quán)改革、集體建設(shè)用地制度改革(這里包含小產(chǎn)權(quán)房改革、集體用地建設(shè)保障房改革)、農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口稅收制度改革(進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品即為進(jìn)口土地)，類似的改革都將進(jìn)一步促進(jìn)土地作為資產(chǎn)和生產(chǎn)要素的產(chǎn)出功能最大化。