MBO運作的中外對比

     MBO即“管理層收購”。由于MBO在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經營狀況等方面起到積極的作用，被國外企業(yè)廣泛采用. 
  
　　由于我國上市公司自我約束機制和外部監(jiān)管機制尚不健全，上市公司實施MBO存在諸如“管理層沒有正常融資渠道”、“容易產生國有資產流失”、“內部人控制現(xiàn)象”等問題而暫時被管理部門叫停。在這種背景下，符合中國國情的MBO法規(guī)仍在研究和制訂中。在這里，通過對比國外企業(yè)的MBO實踐，希望國內企業(yè)可以從中得到啟示。

    　　MBO的適用范圍

    MBO起源于20世紀70年代。80年代，企業(yè)重整受并購浪潮影響，MBO成為其中重要組成部分。在1979年至1987年期間，管理層收購曾占美國全部收購交易額、交易數(shù)量的22%以上。

    國外進行MBO的目標公司大致有以下三種類型:

    1.上市公司“非市場化”。出于對實際或預期敵意收購的防御或是希望擺脫公司上市制度的約束，MBO后這類公司轉變?yōu)樗饺丝毓善髽I(yè)，股票停止上市交易。

    2.集團資產的剝離。多元化經營集團公司為了集中力量發(fā)展核心業(yè)務，需要剝離部分資產，如出售累贅的子公司和分支機構，或從某些特定行業(yè)完全退出。較外部收購者而言，管理層具有掌握重要內幕消息、與原母公司合作的愿望更強等優(yōu)勢。

    3.公營部門私有化。國有企業(yè)或整體出售，或分解后再分別賣出，或剝離資產。MBO可優(yōu)化公營部門的治理結構，并加強對管理層的激勵。

    國外實施MBO完全是一種市場行為，其目的是要通過企業(yè)控制權的轉變降低代理成本。而從我國的案例來看，“紅帽子”現(xiàn)象與明晰產權、國有企業(yè)改組、創(chuàng)業(yè)型管理者的企業(yè)家精神興起，成為推動我國MBO興起的主要原因。MBO一方面可解決國企管理層獎勵機制缺位和追求短期效益的問題，同時在國內產業(yè)調整國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，可物化管理層對企業(yè)的歷史貢獻，另一方面是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊隨著國內經濟體制的改革，逐步明晰產權，并最終摘去“紅帽子”，實現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”。

    　　MBO目標公司選擇

    一般情況下，管理層對MBO目標公司的選擇原則包括：1.企業(yè)所處產業(yè)比較成熟，具有比較強的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產生能力。2.企業(yè)經營管理層有較長的企業(yè)管理工作年限，經驗豐富。3.具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力。4.企業(yè)債務比較低。財務結構比較靈活。

    從已發(fā)生的國內MBO案例可以發(fā)現(xiàn)，除了上述國際標準外，國內MBO目標公司還必須有以下條件：

    1、現(xiàn)任管理層對企業(yè)發(fā)展做出突出貢獻。在國內MBO實踐中，如果管理層對企業(yè)發(fā)展做出了巨大歷史貢獻，容易得到大股東（往往也是出讓方）和當?shù)卣恼J可。

    2、管理團隊中有核心人物。這有利于管理層內部利益分配的平衡與協(xié)調，有利于企業(yè)與大股東和主管機構的溝通。

    3、取得大股東和政府支持。管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，因此，大股東的支持成為MBO成功運作的前提。另外，政府的態(tài)度對于MBO順利完成至關重要，管理層在進行MBO時，一定要和當?shù)卣鞴懿块T做好溝通工作，以便能在收購主體運營、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面得到支持。

    4、企業(yè)經營業(yè)績突出，同時又屬于競爭性較強而非具備壟斷性質的行業(yè)。這符合國家產業(yè)調整的政策。

    　　MBO的定價

    在西方國家，MBO對目標公司的定價一般采用通行的評估辦法和較為成熟的財務模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（NPV法）、經濟增加值法（EVA法）等，側重于通過對企業(yè)的財務狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。

    在國外的MBO實踐中，由于證券市場比較完善，股票市值是定價的初始基準，一般認為以8—10倍市盈率定價較為合理。除此之外，基于MBO高杠桿融資的特點，國外的MBO也常在測算公司未來業(yè)績的基礎上，結合公司將來的息稅前利潤以及可以負擔的利息支出，確定公司可以承擔的最大負債，然后計算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報價。值得一提的是，管理層更關注企業(yè)的隱藏價值，他們往往在收購之前就已經對并購之后的戰(zhàn)略整合做出了詳細的規(guī)劃和安排，例如如何出售不良資產、改進經營、加強會計約束、削減部分員工等，并計劃采取各種經營措施以更有力地推動企業(yè)的增長，而這些也是MBO中管理層定價談判的重要依據。

    MBO定價在我國管理層收購中是爭議最多的問題，其中的關鍵環(huán)節(jié)是國有資產保值問題和對企業(yè)管理層及內部職工的歷史貢獻的考慮。政府在考慮國有企業(yè)MBO時，其中一個重要意識是防止國有資產流失，但管理層或員工骨干對企業(yè)做過重要貢獻的，需要在價格上給予一定的反映。因此，定價問題是雙方的利益平衡點。從已發(fā)生的案例來看，涉及法人股轉讓的，定價都在每股凈資產以下；涉及國家股轉讓的，則以每股凈資產為定價依據。對于這些資質不錯的上市公司而言，定價被普遍認為偏低。

    MBO股權轉讓價格過低，主要有三個因素：一是所有者缺位在MBO過程中的體現(xiàn)；二是情感問題，即考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素；三是政府主導下的單邊談判定價過程。由于沒有第三者的參與，價格的敲定往往不是基于收購雙方價值發(fā)現(xiàn)的差異。

    由于收購方是對企業(yè)有重大貢獻的管理層，同時收購存在潛在的促進企業(yè)發(fā)展的積極因素，所以各個地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形式來間接實現(xiàn)?？梢姡髽I(yè)進行MBO的價格，最主要取決于當?shù)卣约按蠊蓶|的實際的支持力度。因此，國內MBO的定價問題不在于較每股凈資產高或低，而是在非流通股市場不充分的競爭狀態(tài)下，難以實現(xiàn)價格的絕對公平和完全避免轉讓過程中透明度不足的操作。

    　　MBO的融資

    MBO是杠桿收購，購買者要向原股東支付大量現(xiàn)金，這通常都遠遠超過管理層個人的支付能力，因此需要金融資本的支持。MBO作為高度負債的收購方式，收購方的資金一般80%以上通過融資而來，因此設計合理的、風險與成本對稱的融資體系是收購成敗的首要環(huán)節(jié)。在多年的實踐中，國外投資銀行家創(chuàng)造出了一系列豐富的融資工具，包括可展期銀行貸款、優(yōu)先級從屬票據、可轉換債券等眾多的金融工具及其組合。債券市場相當發(fā)達和成熟，在MBO融資中占據主導地位。長期債務工具的多樣性，使貸款人能根據自己的風險收益偏好進行投資，使借款人能在嚴格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。

    與發(fā)達國家相比，我國MBO融資受到諸多限制。一是《貸款通則》明令銀行貸款不得用于權益投資，二是收購方不能以被收購公司的資產作抵押向商業(yè)銀行獲得貸款。因此我國上市公司管理層收購融資工具比較單一，缺乏外部權益融資和混合融資工具。從我國上市公司管理層收購的實踐上看，收購資金大部分來自管理層自籌資金，個人融資是管理層收購資金的重要渠道。我國上市公司管理層收購的融資來源大體分為：個人抵押(質押)貸款、私人借貸、民間金融借貸、信托機構融資、利用收購平臺公司進行股權融資。國內目前較熱的MBO私募基金和信托解決方案由于缺少相關立法或實施細則，仍然面臨一定的運營風險和法律風險。

    

    　內部人控制

    在國外，如果目標企業(yè)是上市公司，通過MBO后一般要退市。由于存在銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司等積極投資者，他們在企業(yè)重組過程中已不僅是資金的提供者，還積極地參與企業(yè)管理層的變更、參與重組后企業(yè)的戰(zhàn)略決策或監(jiān)控企業(yè)的經營、管理等，因此國外公司在MBO后，多能實現(xiàn)管理層、中小股東、戰(zhàn)略投資者、債權人的多贏局面。

    但我國上市公司MBO后高管層持有的是非流通股，可能會侵犯流通股股東利益。上市公司的內部人與第一大股東利益的一體化，可能使國有股（法人股）一股獨大轉變?yōu)楣芾砉梢还瑟毚螅谀壳爸行」蓶|權益保障制度還不夠健全的情況下，公司或中小股東的利益可能受損。比如，對表決權的控制會使管理者以股東財富換取自己利益；對于分紅等重要決策可能會表現(xiàn)出較大的個人傾向，如高派現(xiàn)分紅。

    

    

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